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陈柳钦教授:科创板注册制改革扎实稳步推进

科创板实行更具包容性的市场制度,这既是适应科技创新企业特性的需要,也是中国资本市场制度完善的内在要求。现在科创板和注册制往往是成双成对的出现,是因为在科创板上,我国将第一次尝试上市审核采用注册制。

  1990年沪深两地证券交易所在政府推动国有企业改制的初衷下成为改革的试点工具,具有国家垄断性质的证券交易所不仅担负正常的交易配资功能,还承载国家赶超发展意志主导下的经济结构调整和经济增长方式转型等非市场化的政治目标。在市场化与非市场化的角逐中,政府的“有形之手”总是超越市场机制的“无形之手”,成为股票市场的主导力量。政府行政干预下的股票发行核准制的制度安排在某种程度上损害了市场主体之间博弈的公平性和有效性,监管机构垄断发行决定权进行权力寻租,中介机构和上市主体合谋造假掠夺广大投资主体。由此,我国股票发行侧重于服从政府特定时期的经济运行要求,而不是满足市场自身发展规律和运行效率,从而导致核准制下我国股票发行市场效率低下的问题。随着我国资本市场的发展与成熟,股票发行注册制改革是大势所趋。十八届三中全会把注册制改革作为我国资本市场改革的重要内容,之后股票公开发行注册制改革也成为了资本市场改革与发展的首要任务。2014年5月8日,国务院颁布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》这一重要文件,其中第二部分就是关于发行注册制改革的规定。2015年4月22日,十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案,初步勾画了股票发行注册制的规则框架,直至2015年12月,全国人大常委会做出决定,授权国务院调整现行《证券法》关于股票核准制的规定,对注册制改革的具体制度做出专门安排。这显示了高层大力推进注册制的坚定决心。2018年11月5日,国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲中宣布:“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”,无疑为我国注册制的推出吹响了号角。2019年4月19日中共中央政治局会议提到“要以关键制度创新促进资本市场健康发展,科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。6月21日,最高人民法院发布《关于为设立科创板并试点注册改革提供司法保障的若干意见》,这是最高人民法院首次为资本市场基础性制度改革安排而专门制定的系统性、综合性司法文件。2019年7月22日,首批科创板公司上市仪式举行,中国资本市场的科创板时代已经来临。短短几个月时间,科创板的筹备工作无论从速度还是实质内容的出台都超出了预期,且进入实质性操作阶段。中央文件的表述是“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”,市场关注的关键词是“科创板”,但改革的“支点”是“注册制”。注册制是股票发行制度的重大变化,这才是资本市场的基础性制度变革,否则科创板只是众多板块中又多了一个“板”而已,没有实质意义。科创板是试验田,注册制才是真正影响深远的改革试验。科创板注册制的推出,一方面是要增强境内资本市场服务创新企业发展的能力、提高服务实体经济的能力,破解科创企业融资困局;另一方面,科创板是制度增量改革的试点,通过在发行上市交易监管配置方面进行相关自主创新,形成可以复制、推广的经验,再对存量市场进行改造和优化。此外,由于科创板是一个独立的板块,跟原有的板块彼此隔离,科创板试点注册制可以减少对市场的影响,尽量避免市场震荡。

  科创板实行更具包容性的市场制度,这既是适应科技创新企业特性的需要,也是中国资本市场制度完善的内在要求。现在科创板和注册制往往是成双成对的出现,是因为在科创板上,我国将第一次尝试上市审核采用注册制。注册制是科创板包容性的最大亮点。注册制赋予证交所独立的首次公开募股(IPO)审核权,这既是科创板对IPO包容性及审核高效率的要求,更是证监会放权归位、强化市场监管的重大转型。在上市标准方面,科创板设立了五套满足不同企业上市需求的标准。首次打破现行A股IPO标准“必须盈利”的法则,强调市值与营收高成长对创新企业的重要性,允许高科技亏损企业上市。注册制是和核准制相对而言的,都是企业上市的审核方式。在核准制下,上市流程要经过企业准备资料和公开信息——证监会审核信息并评估企业价值——批准上市的步骤。核准制的初心是维护公共利益和社会安全,排除不良证券的发行,防止投资人蒙受无谓伤害。核准制的出发点是好的,但在实行过程中,却出现了种种问题。在核准制下,由于发行是实质审核,发行条件较高,为节省成本及监管资源,发行审吸收了上市审,即除特殊例外情形下,个别公司公开发行但未能上市外,公开发行和上市总体呈现联动状态,注册审核和上市审核一定程度上出现竞合的状态。这种审核机制,一方面占用了巨大的监管资源,影响市场融资效率,另一方面是以失去上市条件的调节作用为代价。在证券市场发展初期,这种代价似乎不可避免,但随着证券市场的发展和证券法律制度的健全,没有必要再继续采取这种有代价的做法。核准制的核心是监管机构审查股票发行中信息披露是否合规,审查发行申请是否符合相关的法规和标准,即审查发行人的信息披露是否真实、准确、充分、完整。但是核准制也暴露了问题,核准制最大的问题在于,核准时间过长,一旦IPO 节奏放缓就形成了 IPO“堰塞湖”现象,近两年来尤其严重,而且通过行政手段控制发行速度导致新股定价过高,圈钱问题严重,更为关键的是,核准制极易产生权力寻租和腐败。科创板注册制的推出是我国资本市场证券法治的重大变革。设立科创板并试点注册制作为“资本市场制度体系改革的发力点、突破口”,其成功实施必将进一步引发存量资本市场的变革,在寻找改革最大公约数的基础上实现突破性创新。科创板实施注册制的总体思路是以市场化为导向,以信息披露为中心,以中介机构把关为基础,着力减少发行审核领域的行政干预,积极发挥市场在资源配置中的决定性作用。注册制的核心就是证券监管机构仅对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,而将发行公司股票的良莠及对股票投资价值的判断留给市场来决定——这是实现“推动市场在资源配置中发挥决定性作用”的关键机制安排。

  市场上有一种观点认为,既然是注册制,那就不再需要审了,任何企业只要履行了法定的信息披露要求就可以上市,监管部门(包括证监会、交易所)无需作任何实质性审核。这种观点有失偏颇。注册制并不是说监管部门不审,而是监管部门对发行人是否符合发行条件、上市条件、信息披露要求等进行形式审核,但对发行人的内在价值不做实质性判断。这项实质性判断工作会留给市场来进行,而市场各方进行决策的依据就是发行人对外披露的真实、准确、完整的各项信息。公开化的问询式审核,是科创板发行上市审核的重要机制,它能够让市场主体在信息充分披露基础上,对公司的质量和价值进行投资判断。多轮问询的过程,是在全面问询的基础上,不断突出重点、聚焦问题的过程,也是督促发行人及中介机构真实、准确、完整地披露信息的过程。从目前已经颁布的各项规则来看,坚持以信息披露为核心、坚持市场化原则贯彻始终,从中国证监会到交易所都释放出了对市场充分尊重的最大诚意。7月份,中国证监会联合七家中央单位发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享 完善失信联合惩戒机制的意见》成为首个专门聚焦特定金融领域信息共享与失信联合惩戒的信用监管文件。科创板试点注册制一提出,市场关于创业板改革的预期就非常强烈。在市场化制度安排上,8月23日,中国证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》,明确科创板公司发行股份购买资产实施注册制,突出科创板制度的包容性和适应性。8月份公布的《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》明确提出:“提高金融服务实体经济能力,研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。”从有关方面的准备看,创业板改革只等发令枪响。也就是说,在可以预期的未来,创业板也有望向着注册制稳健前行。骐骥一跃,不能十步;驽马十驾,功在不舍。对于年轻的科创板和注册制而言更是如此。9月9日至10日,中国证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会,提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务,即资本市场“深改12条”:一是充分发挥科创板的试验田作用;二是大力推动上市公司提高质量;三是补齐多层次资本市场体系的短板;四是狠抓中介机构能力建设;五是加快推进资本市场高水平开放;六是推动更多中长期资金入市;七是切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险;八是进一步加大法治供给;九是加强投资者保护;十是提升稽查执法效能;十一是大力推进简政放权;十二是加快提升科技监管能力。在“深改12条”中,排在首位的是“充分发挥科创板的试验田作用。坚守科创板定位,优化审核与注册衔接机制,保持改革定力。总结推广科创板行之有效的制度安排,稳步实施注册制,完善市场基础制度。” “以科创板并试点注册制是深化资本市场改革的突破口,因此可以看做是新一轮资本市场改革的起点”。这一改革举措通过完善金融基础设施制度,加强资本市场基础性制度建设,明确了市场化是资本市场改革的主要方向。可以预见,科创板的有利经验将在更大范围内分阶段得到推广。种种迹象显示,作为科创板最关键的制度创新,注册制稳步推广的第一站将是创业板,落地时间可能会超市场预期。

  凡事预则立,不预则废。注册制已是境外成熟市场证券发行监管的普遍做法,但由于发展历史、投资者结构、司法保障等方面的差异,我国资本市场注册制改革在科创板试点基础上稳步推广,将减少试错成本和对现有市场的影响,有条不紊地实现“真正把选择权交给市场”。设立科创板和试点注册制坚持市场化法治化的方向,在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新,建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度,发挥科创板改革试验田的作用,形成可复制可推广的经验。科创板成功实行注册制,为创业板实行注册制扫清了障碍,一旦创业板成功实行注册制,主板的注册制也就不远了,A股市场将进一步成熟,这是一件好事。未来,我们要正确理解和落实中央对“科创板+注册制”推行的主旨和精神,尤其是市场各参与主体应站在历史新高度,转变观念,与时俱进,以更贴近市场和时代需求的新理念、新意识、新视野,助力科创板与注册制的实施和推进,使科创板行稳致远,开创我国资本市场全新格局。
 


 

  【作者简介】陈柳钦,男,湖南省邵东县人,教授,著名学者,产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任,中国能源经济研究院副院长、首席研究员,人民日报社《中国城市报》社副总编辑,中国城市管理研究院院长、研究员,现为中国城市经济学会常务理事、钦点智库创始人兼理事长。

  在《经济科学》《经济管理》《经济理论与经济管理》《中国软科学》《中国金融学》《制度经济学研究》《金融论坛》《改革》《国际金融研究》《财经科学》《当代经济科学》《经济研究参考》《人民日报》《中国社会科学报》《学习时报》等学术核心期刊、专业期刊和中央级报纸上发表论文1000余篇,主持、主研国家社会科学基金项目、国家自然科学基金项目、国家软科学项目、省部级社会科学基金项目以及各类政府咨询课题60余项,出版《制度、金融、投资和发展》《当代金融理论与实践》《高新技术产业发展的资本支持研究》《俄罗斯金融制度研究》《揭秘华尔街金融海啸》等12部专著。

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